（原标题：楼市叛杠杆有利于夯实人民币购买力）近期，热点城市第二轮楼市调控打开，之后叛杠杆是主题，如上海首套房首付比例提升至历史最低水平35%，重新启动认房又认贷，容许多套房的杠杆，深圳、杭州放宽公积金贷款。自10月以来，绝大多数城市在楼市叛杠杆上已梅开二度甚至三度，未来还不会有城市第一时间。事实上，本轮针对热点城市的调控，效果十分明显。10-11月，26个城市新房周皆成交量较调控前上升48.8%，一线和二线城市分别上升36.6%和56.6%。

笔者指出，维持货币政策独立性，即货币政策整体务实，并充分发挥宏观谨慎在金融平稳中的起到，这是解读楼市持续叛杠杆的基本支点。近期，央行多次具体表态，在结构调整期和结构性对立引人注目的环境下，货币政策不应维持务实，反对实体有效地市场需求。但是，外部环境已变化，并冲击货币政策的独立性。美联储加息或提早，美元指数创意低，人民币面对升值压力。

投资资金和市场预期让平衡汇率模型过热，再加回头过来战略及海外资产配备市场需求快速增长，升值预期与资本流入循环构成。即便几乎浮动汇率机制下，大规模资本流入也不会巩固国内货币政策有效性。尤其是，在我国后工业化时代，新旧动力切换，投资收益率上升，资产泡沫风险预期下降，资本必定不会从传统产业阻塞，大规模输入海外和配备境外资产，谋求海外红利，这就对货币条件被动放宽构成倒逼。但是，货币放宽与务实货币政策基调有违，而国内资产价格也不会因资本外流和货币放宽而轻微暴跌，甚至局部爆炸金融风险。

因此，急需超越本币升值预期与资本流入的循环。欧元之父罗伯特蒙代尔有一个经典论点三元悖论，即对外开放经济中，货币政策独立性、资本权利流动与汇率平稳这三个目标不有可能同时超过，最多不能同时符合其中两个。毫无疑问，三个目标中货币政策独立国家要放在首位。

另外，我国已沦为全世界第二大资本输出国，资本不足和对外开放新格局下，资本频密流动无法反败为胜。因此，按照三元悖论，必需要强化汇率的灵活性，2015年以来的汇改和有序主动升值，事实上就是趋向获释升值压力而无意为之。显然，从经济基本面和国际收支平衡的角度来看，我国比多数发达国家要好，人民币汇率不不存在大幅度低估。

问题是，中短期内要求汇率的是资本流动，而资本流动又由汇率预期要求。在当前内外经济金融环境下，双方同意汇率水平或汇率模型要求汇率南北的经济理论早已过热。资本流动新形势，对政府主动获释汇率升值压力的过度猜测，对国内经济艰难，资产泡沫过高估计等等，使得夹杂着在资本输出和海外资产配备中的投资资金，沦为左右汇率预期和资金情绪的关键。因此，外汇市场有失灵的迹象，短期必须强化资本管制。

同时，汇率是本国经济的外部同构，前进纠偏经济结构变形和主动挤掉资产泡沫的内部结构性改革，修缮本币购买力和信用锚，是砍掉汇率升值预期的关键。首先，楼市过度兴旺造成资源向楼市集中于，实体经济则被虹吸，虚高的资产价格和租金增大了实体运营成本，对本已上行的实体经济来说无法忍受，从而导致经济结构变形和本币有效地生产量上升，这是今年以来人民币购买力上升的一个原因。其次，本世纪以来，楼市具备很强的金融加速器效应，即楼市量价齐涨与资金扩展互相前进。资金承托楼市量价齐涨，楼市量价齐涨倒逼资金投入减少，货币乘数扩展，这是2010年以来，M2以17%-18%的高速度扩展，几近GDP增长速度两倍的最重要原因。

2016年以来，每月追加1万亿左右的信贷中约一半是房贷，影子银行对楼市的接济史无前例，热点城市房价上涨是货币投入的催化剂。近年来，国内实际通胀比主要经济体低，人民币购买力走弱，与楼市金融加速器效应有关。再者，楼市过度兴旺造成资产泡沫风险预期。

近年来，实体经济基本面和楼市供需基本面（适龄购房人群、人均住房面积）都不悲观，但热点城市房价2015年以来却上涨了50%左右。因此，房价上涨是彻头彻尾的杠杆驱动，与2015年上半年股市上涨无本质有所不同。本轮楼市泡沫所以侧目，过度特杠杆是主因。

居民房贷杠杆率（房贷余额/存量商品房价值）从2014年初的18%下降到今年三季度的39.6%，前三季度追加房贷/追加商品房销售额超过50%，相似美国次贷危机前的水平。对于楼市叛杠杆的起到，笔者指出，一是通过截击资金转入楼市，结构性地放宽货币投入，缓减金融加速器效应，从而减少货币投入，强化人民币购买力，同时也维持了货币政策务实基调；二是我国楼市量价对M2更加脆弱，结构性放宽货币投入，对楼市疯狂的量价下跌来说是釜底抽薪，不利于减少资产泡沫风险预期，减少系统性风险预期，这是夯实人民币信用锚的有效地之荐。三是掌控寄居涌进楼市的流动性，减少楼市杠杆率，也就减轻了经济结构变形，更加资金重返实体建构了时空。

接下来要做到的，就要为资金重返实体，提升本币生产量进行刮骨疗伤的改革。比如，近期中共中央、国务院牵头公布《关于完备产权保护制度依法维护产权的意见》，这是1949年以后首次以中央名义实施产权保护的顶层设计。产权确保是有产阶层长期投资实业的信心和基石，对于转录民间投资、混合所有制和PPP等等，公平、高效的产权保护机制是长效机制和制度确保。

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